榮豐控股:招商證券股份有限公司關于公司重大資產出售之估值報告

時間:2019年10月26日 00:12:02 中財網
原標題:榮豐控股:招商證券股份有限公司關于公司重大資產出售之估值報告








招商證券股份有限公司

關于

榮豐控股集團股份有限公司

重大資產出售



估值報告







估值機構:



(深圳市福田區福田街道福華一路111號)

簽署日期:二〇一九年十月


估值機構聲明

一、招商證券股份有限公司(下稱“招商證券”、“我們”)作為榮豐控股
集團股份有限公司(下稱“榮豐控股”、“上市公司”、“公司”)出售長沙銀
行股份有限公司(下稱“長沙銀行”、“標的公司”)4,162.51萬股股權項目的
獨立財務顧問及估值機構,在執行估值工作中,遵循了相關中國法律法規,恪守
獨立、客觀和公正的原則;根據我們在估值工作過程中收集的資料,估值報告陳
述的內容是客觀的。本估值報告為招商證券根據中國相關法規要求獨立出具。


二、本報告為招商證券根據《上市公司重大資產重組管理辦法》、《公開發
行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組
(2018年修訂)》等上市公司重大資產重組相關法規和規范性文件的要求出具,
供A股投資者使用。本報告不構成對任何第三方的建議、推薦或補償。


三、我們與估值報告中的估值對象沒有現存或者預期的利益關系;與相關當
事方沒有現存或者預期的利益關系,對相關當事方不存在偏見。


四、我們出具的估值報告中的分析、判斷和結論受估值報告中假設和限定條
件的限制,估值報告使用者應當充分考慮估值報告中載明的假設、限定條件及其
對估值結論的影響。


五、就本估值報告中所涉及的公開信息,本估值報告不構成對其準確性、完
整性或適當性的任何保證。


六、本估值報告未對標的公司及其子公司、分支機構的業務、運營、財務狀
況進行全面分析,亦未對標的公司未來財務、業務或其他方面的發展前景發表任
何意見。


七、在形成本估值報告的過程中,我們并沒有考慮任何特定投資者的投資目
標、財務狀況、納稅狀況、風險偏好或個體情況。由于不同的標的公司股東有不
同的投資目的和組合,如需要具體的建議,標的公司股東應及時就其投資組合咨
詢其各自的股票經紀人、律師、會計師,稅務顧問或其它專業顧問。


八、本估值報告的觀點僅基于已披露的公開財務信息分析,未將商業、法律、
稅務、監管環境等其他因素納入考慮。本估值報告亦不對收購完成或失敗后標的
公司的股價表現做出評價。上述因素超出了本估值報告的考察范圍和職責范圍。


九、本估值報告中的可比公司分析并未覆蓋標的公司所有潛在的可比公司。

我們也注意到,市場上并無可比公司與標的公司在以下方面完全相同:市場地域、
業務組成、業務規模、風險情況、資產規模、估值方法、會計政策、歷史表現、


未來預期、市場空間、政治風險及監管環境等。投資者應注意與可比公司的比較
分析僅能作為截至2019年6月30日對標的公司潛在價值的示意性分析。


十、相關可比交易與本次交易在以下方面存在一定差異:標的資產的業務范
圍、盈利能力、戰略價值、協同效應、交易雙方的市場地位、交易發生時的行業
狀況、政治及監管環境等。投資者應注意并無與本次交易在各方面完全可比的可
比交易,相關可比交易分析僅為投資者提供參考。


十一、除非本報告中另有定義,本報告中所使用的術語簡稱應具有《榮豐控
股集團股份有限公司重大資產出售報告書(草案)》對該等術語所規定的含義。



目錄

估值機構聲明 ...................................................... 1
目錄 .............................................................. 3
第一章 背景情況介紹 ............................................... 4
一、上市公司及標的公司概況 ................................................................................ 4
二、本次交易方案 .................................................................................................. 4
三、本次交易背景及目的 ....................................................................................... 5
四、估值目的 ......................................................................................................... 5
五、估值基準日...................................................................................................... 5
第二章 估值假設 ................................................... 6
一、一般假設 ......................................................................................................... 6
二、特殊假設 ......................................................................................................... 6
第三章 估值思路及方法 ............................................. 7
一、估值思路及方法比較 ....................................................................................... 7
二、可比公司法估值分析 ....................................................................................... 8
三、市價法估值分析 ............................................................................................ 10
第四章 估值結論 .................................................. 11
一、估值結論 ....................................................................................................... 11
二、估值報告使用期限說明 .................................................................................. 11

第一章 背景情況介紹

一、上市公司及標的公司概況

榮豐控股集團股份有限公司(以下簡稱“榮豐控股”)于1996年12月10
日在深圳證券交易所上市,股票代碼:000668SZ。截至2019年6月30日,榮
豐控股的控股股東為盛世達投資有限公司,截至2019年6月30日,其持有榮豐
控股40.28%股權。公司的實際控制人為盛毓南先生。榮豐控股的主營業務為房
地產開發,經營模式以自主開發銷售為主,主要產品為住宅及商業地產。


長沙銀行股份有限公司于2018年9月26日在上海證券交易所掛牌上市,股
票代碼:601577.SH,首次公開發行后總股本為3,421,553,754股,是湖南省首家
區域性股份制商業銀行。營業范圍為吸收公眾存款;發放短期、中期和長期貸款;
辦理國內外結算;辦理票據承兌與貼現;發行金融債券;代理發行、代理兌付、
承銷政府債券;買賣政府債券、金融債券;從事同業拆借;買賣、代理買賣外匯;
從事銀行卡業務;提供信用證服務及擔保;代理收付款項及代理保險業務;提供
保管箱服務;經國務院銀行業監督管理機構批準的其他業務。


上市公司及標的公司具體業務、財務等情況請參閱本次重大資產出售相關之
榮豐控股集團股份有限公司重大資產出售報告書(草案)》。


二、本次交易方案

本次交易為榮豐控股控股子公司北京榮豐房地產開發有限公司(以下簡稱
“北京榮豐”)擬將其持有的長沙銀行41,625,140股股票于本次交易股東大會通
過之日起12個月內通過上海證券交易所以集中競價或大宗交易的方式進行出售。

本次重大資產出售的交易對方需根據交易結果確定,交易價格將基于上交所交易
規則和股票二級市場走勢,同時適當考慮估值結果。


上市公司經第九屆董事會第十次會議和2019年第三次臨時股東大會審議通
過了處置長沙銀行820萬股股票的議案,其控股子公司北京榮豐已于2019年10
月出售了長沙銀行8,199,971股股票。本次交易擬在股東大會審議后12個月內出
長沙銀行41,625,140股股票。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》,以
49,825,140股長沙銀行股票計算出售資產總額為768,879.34萬元,占上市公司最
近一個會計年度(2018年度)合并報表下的經審計的資產總額281,928.05萬元
的272.72%,超過50%。本次交易構成重大資產重組。本次交易不涉及募集配套
資金。本次交易完成后,北京榮豐不再持有長沙銀行的股份。



三、本次交易背景及目的

(一) 交易背景


上市公司主要從事房地產開發經營、商品房銷售、租賃;物業管理;建筑裝
修;園林綠化;實業投資;投資管理等業務。


本公司控股子公司北京榮豐持有長沙銀行49,825,140股股票,持股比例為
1.46%。經中國證券監督管理委員會《關于核準長沙銀行股份有限公司首次公開
發行股票的批復》(證監許可[2018]1254號)核準,長沙銀行于2018年9月26
日在上海證券交易所掛牌上市。根據相關法律法規,北京榮豐持有的長沙銀行
票自長沙銀行上市后鎖定12個月,于2019年9月26日鎖定期屆滿并上市流通。

上市公司經第九屆董事會第十次會議和2019年第三次臨時股東大會審議通過了
處置長沙銀行820萬股股票的議案,其控股子公司北京榮豐已于2019年10月出
售了長沙銀行8,199,971股股票。


為盤活存量資產,提高經營效率,本公司控股子公司北京榮豐擬通過上交所
二級市場出售持有的剩余41,625,140股長沙銀行股票,有利于實現公司收益最大
化,維護全體股東利益。


(二) 交易目的


本次處置金融資產事項綜合考慮了上市公司發展規劃、財務狀況以及證券市
場情況等因素,有利于實現公司收益最大化,維護全體股東利益。


通過本次交易,上市公司將改善資產質量和盈利能力,切實提升上市公司價
值,維護中小股東利益。


四、估值目的

2019年10月25日,榮豐控股集團股份有限公司第九屆董事會第十一次會
議審議通過了本次交易的具體方案及相關事宜、本次交易涉及的相關協議及信息
披露文件,同意公司進行本次交易。


本次估值的目的是為上述經濟行為提供價值參考意見。本報告不構成對任何
第三方的建議、推薦或補償。


五、估值基準日

本次交易的董事會召開日為2019年10月25日。估值報告基準日為2019
年6月30日。



第二章 估值假設

本次估值中,估值人員遵循了以下估值假設:

一、一般假設

(一)公開市場假設

公開市場假設是假定在市場上交易的資產,或擬在市場上交易的資產,資產
交易雙方彼此地位平等,彼此都有獲取足夠市場信息的機會和時間,以便于對資
產的功能、用途及其交易價格等作出理智的判斷。公開市場假設以資產在市場上
可以公開買賣為基礎。


(二)資產持續經營假設

資產持續經營假設是指估值時需根據被估值資產按目前的用途和使用的方
式、規模、頻度、環境等情況繼續使用,或者在有所改變的基礎上使用,相應確
定估值方法、參數和依據。


二、特殊假設

(一)本次估值假設估值基準日外部經濟環境不變,國家現行的宏觀經濟不
發生重大變化。


(二)企業所處的社會經濟環境以及所執行的稅賦、稅率等政策無重大變化。


(三)估值對象在未來經營期內的管理層盡職,并繼續保持目前的經營管理
模式持續經營。


(四)無其他人力不可抗拒因素及不可預見因素對企業造成重大不利影響。


(五)本次估值假設標的公司相關的基礎資料、財務資料和公開信息真實、
準確、完整。


(六)本次估值測算的各項參數取值不考慮通貨膨脹因素的影響。


當上述條件發生變化時,本報告中的分析一般會失效。



第三章 估值思路及方法

一、估值思路及方法比較

(一)常用估值方法

從并購交易的實踐操作來看,一般可通過可比公司法、現金流折現法、可比
交易法等方法進行交易價格合理性分析。


可比公司法是根據相關公司的特點,選取與其可比的上市公司的估值倍數作
為參考,其核心思想是利用二級市場的相關指標及估值倍數對本次交易定價進行
分析。


現金流折現法的基本步驟如下:首先,建立、利用財務模型,對未來凈利潤、
現金流等財務數據進行預測;其次,針對相關公司的特點,選取合理的折現率(即
“加權平均資本成本”,WACC),對自由現金流進行貼現,以預期收益為基礎,
通過估算未來預期收益的現值,得到企業價值。


可比交易法是挑選與相關公司同行業、在估值前一段合適時期被投資、并購
的公司,基于融資或并購交易的定價依據作為參考,從中獲取有用的財務或非財
務數據,據此對相關公司估值,得到企業價值。


以上三種方法的優點、缺點以及適用性如下:

可比公司法的優點在于,該方法基于有效市場假設,即假設交易價格反映包
括趨勢、業務風險、發展速度等全部可以獲得的信息,相關參數較為容易獲得。

其缺點在于,很難對可比公司業務、財務上的差異進行準確調整,較難將行業內
并購、監管等因素納入考慮。


現金流折現法的優點在于,從整體角度考察業務,是理論上最為完善的方法;
受市場短期變化和非經濟因素影響少;可以把合并后的經營戰略、協同效應結合
到模型中;可以處理大多數復雜的情況。其缺點在于,財務模型中變量較多、假
設較多;估值主要基于關于未來假設且較敏感,由于行業處于高度競爭狀態,波
動性較大,可能會影響預測的準確性;具體參數取值難以獲得非常充分的依據。


可比交易法的優點在于,該方法以可比公司近期已完成的實際交易價格為基
礎,估值水平比較確定且容易獲取。其缺點在于,如何根據相關公司最新經營情
況選取適當的參數,從而對歷史交易價格進行調整得出相關公司現時價值具有較
高的不確定性。


(二)本估值報告選擇的估值方法


由于北京榮豐不享有標的資產的控制權,長沙銀行并未提供更為詳細的財務
資料,同時本次出售并不涉及盈利預測。缺乏相關的可靠的財務預測數據,本次
交易無法使用現金流折現法進行估值分析。因此,本估值報告選擇可比公司法與
可比交易法進行估值。


二、可比公司法估值分析

(一)可比公司的選擇

本次交易標的資產是長沙銀行1.22%的權益,為A股上市城商行,且主要業
務在大陸內地,因此我們從資產規模、股本和盈利能力等角度選擇了三家A股上
市城商行:貴陽銀行(601997.SH)、成都銀行(601838.SH)和鄭州銀行(002936.SZ)
作為可比上市公司。


(二)估值指標的選擇

就金融企業而言,價值比率通常選擇市盈率(PE)、市凈率(PB)、企業
價值與折舊息稅前利潤比率(EV/EBITA)、企業價值與稅后經營收益比率
(EV/NOIAT)等。在上述四個指標中,企業價值與折舊息稅前利潤比率
(EV/EBITA)、企業價值與稅后經營收益比率(EV/NOIAT)側重企業整體價
值的判斷;而市盈率(PE)、市凈率(PB)側重股東權益價值的判斷,鑒于本
次交易方式為通過上海證券交易所二級市場進行出售,以合理確定估值對象的價
值為目的,適合選取市盈率(PE)、市凈率(PB)作為價值比率。


本次估值未選取市盈率作為價值比率主要是基于兩個方面的考慮:一方面,
銀行是周期性行業,其收益受國家宏觀經濟政策、貨幣政策等因素影響較大,相
應的市盈率比率波動也較大。同時,近年經濟下行對銀行業的影響較大,特別是
在資產減值損失方面,近幾年計提比例較大,直接影響凈利潤。另一方面,銀行
在損益表中作為支出提取的減值撥備直接影響盈利水平,從而影響市盈率。減值
撥備在一定程度上取決于管理層的風險偏好,穩健的銀行可能會在界定貸款質量
上更謹慎一些,在撥備上更保守一些,而另一些銀行則可能相反。由于銀行間減
值撥備的提取有一定程度的差異,因而凈利潤指標不能較好地反映當年的業績。


由于我國對于銀行實行資本監管,資本是在充分考慮了銀行資產可能存在的
市場風險損失和變現損失基礎上,對銀行凈資產進行風險調整的綜合性監管指標,
用于衡量銀行資本充足性,故資本對于銀行來說至關重要。同時,凈資產作為累
積的存量,當年減值撥備對凈資產的影響遠遠小于對當年利潤的影響。因此,本
次估值最終確定采用市凈率(PB)指標來對其市場價值進行估算。


(三)可比公司估值分析


1、估值指標的選擇

本次估值參考《財政部關于印發<金融企業績效評價辦法>的通知》(財金
[2016]35號),結合銀行業監管指標,主要從企業的盈利能力狀況、經營增長狀
況、資產質量狀況、償付能力狀況四個方面對估值對象與可比公司間的差異進行
量化,本次估值指標體系及對應權重如下表所示:

序號

指標類型

基本指標

指標權重

1

盈利能力狀況

資本利潤率

10%

資產利潤率

5%

成本收入比

10%

2

經營增長狀況

利潤增長率

20%

3

資產質量狀況

不良貸款率

10%

撥備覆蓋率

15%

4

償付能力狀況

資本充足率

15%

核心一級資本充足率

15%

合計

100%



選取資本利潤率、資產利潤率、成本收入比、利潤增長率、不良貸款率、撥
備覆蓋率、資本充足率、核心一級資本充足率8個財務指標作為可比指標。


2、估值計算過程

根據上市公司公開資料提取和計算得出可比公司估值基準日的資本利潤率、
資產利潤率、成本收入比、利潤增長率、不良貸款率、撥備覆蓋率、資本充足率、
核心一級資本充足率等8項指標值和PB值。


通過長沙銀行股份有限公司的資本利潤率、資產利潤率、成本收入比、利潤
增長率、不良貸款率、撥備覆蓋率、資本充足率、核心一級資本充足率等8項指
標和可比公司的8項指標一一比較修正并乘以指標權重得到各指標修正系數,再
通過修正系數合計乘以可比公司的PB值進行PB值修正,并通過算術平均的方式
求得長沙銀行股份有限公司的修正PB值。最后考慮大宗商品交易折扣率。具體
估值公式如下:

股權價值=產權持有單位持股數量×目標公司P/B×目標公司每股賬面凈資產
×(1-大宗商品交易折扣率)

其中:目標公司P/B=修正后的可比公司P/B的平均值=Σ(可比公司P/B×可比
公司P/B修正系數)/n


可比公司P/B修正系數=Σ影響因素Ai的調整系數

影響因素Ai的調整系數=目標公司參數/可比公司參數×指標權重

3、估值結果

根據榮豐控股2019年半年度報告,北京榮豐持有的4,162.51萬股長沙銀行
份有限公司股票的賬面價值為33,046.98萬元,根據上述公式確定的長沙銀行股份
有限公司的修正市凈率(PB)值為1.06,大宗商品交易折扣0.39%,得出北京榮
豐持有的4,162.51萬股長沙銀行股權價值為41,294.42萬元。


三、可比交易法估值分析

由于長沙銀行為A股上市公司,我們分別選擇了其于估值基準日前20個交易
日、前60個交易日及上市以來至估值基準日其自身的交易情況作為可比交易。情
況如下:

單位:元

日期

股票均價(元/股)

股權價值

前20個交易日

9.54

396,935,447.18

前60個交易日

10.34

430,437,369.42

上市以來至估值基準日

10.10

420,213,199.77



由于長沙銀行于2018年9月26日上市,上市初期,長沙銀行股價波動較大,
2019年9月26日,首批限售股解禁,因此我們認為,比較而言,采用距離限售股
解禁較短時間的即估值基準日前20個交易日均價計算出的股權價值即39,693.54
萬元更具有合理性。





第四章 估值結論

一、估值結論

經過上述估值程序,截至估值基準日2019年6月30日,北京榮豐擬轉讓持有
長沙銀行股份有限公司4,162.51萬股股權的采用可比公司法得出的估值結果為
41,294.42萬元,折合每股市價9.92元,估值增值率為24.96%;采用可比交易法得
出的估值結果為39,693.54萬元,折合每股市價9.54元,估值增值率為20.11%。


二、估值報告使用期限說明

本估值報告只能用于本報告載明的估值目的和用途。同時,本次估值結論是
在本次估值目的下,論證本次交易協議轉讓價格是否合理,沒有考慮將來可能承
擔的抵押、擔保事宜,以及特殊的交易方可能追加付出的價格等對估值價格的影
響,同時,本報告也未考慮國家宏觀經濟政策發生變化以及遇有自然力和其它不
可抗力對資產價格的影響。當前述條件以及估值中遵循的持續經營原則等其它情
況發生變化時,估值結論一般會失效。本估值機構不承擔由于這些條件的變化而
導致估值結果失效的相關法律責任。


本估值報告成立的前提條件是本次經濟行為符合國家法律、法規的有關規定,
并得到有關部門的批準。


未征得本估值機構同意并審閱相關內容,估值報告的全部或者部分內容不得
被摘抄、引用或披露于公開媒體,法律、法規規定以及相關當事方另有約定的除
外。


本估值結論是在以2019年6月30日為估值基準日時,對長沙銀行4,162.51萬股
股東權益市場價值等的客觀公允反映,根據估值目的及業務范圍,本報告未考慮
標的公司股票未來的交易活動及股價表現。發生估值基準日期后重大事項時,不
能直接使用本估值結論。投資者應關注基準日后續發布的相關公告或事件。


本報告的使用有效期為12個月:自2019年6月30日至2020年6月29日使用有效。





(本頁無正文,為《招商證券股份有限公司關于榮豐控股集團股份有限公司
重大資產出售之估值報告》之簽章頁)





估值人員:____________ ____________

王曉 馬建紅























招商證券股份有限公司

年 月 日






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